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更新时间：2023-01-25 17:52:39 浏览： 次
本文从供需两端分析防疫放松以来美日两国家电行业基本面与市场表现的变化，并对背后影响因素进行对比分析，尝试梳理出疫后时代国内家电行业的复苏路径。
1）严管阶段（2020 年 3 月-2021 年 1 月）：2020 年 3 月 13 日，美国总统宣布全国进入紧急状态，各州相继发布居家令。4 月 16 日，美国总统宣布分阶段“重启”美国经济的指导方针，并将居家令等限制措施决定权下放各州；6 月 8 日，美国宣布取消 5 国及国内 39 州的居家限令。2021 年 1 月，新总统颁布《疫情防范和应对国家战略》，由联邦接管全国防疫。
2）放松阶段（2021 年 2 月-2022 年 2 月）：2021 年 2 月 3 日，美国爱荷华州宣布 3 日后废除疫情管控措施，标志美国防疫政策步入放松阶段。3 月德克萨斯州、密西西比州等多地相继宣布放宽防疫限制。
4 月 2 日，CDC 宣布完全接种疫苗者在美国境内旅行无需检测和隔离；5 月，各州相继取消对完全接种疫苗者的口罩令；6 月，纽约州等部分地区对商业场所的人流量和社交距离放宽限制。
10 月 25 日，签署总统令，宣布自 11 月 8 日起取消对中、印等多国旅客的旅行限制，但规定成年外国旅客须在出发国完成全部剂量新冠疫苗接种满 14 天后方可入境。
3）放开阶段（2022 年 2 月至今）：2022 年 2 月纽约、加利福尼亚、康涅狄格、特拉华、伊利诺伊等 11 州陆续取消室内强制口罩令；3 月 2 日，白宫发布与新冠病毒共存的“新常态”计划；4 月，CDC 取消公交系统口罩禁令；6 月，CDC 取消入境核酸阴性检测要求。
（1）需求：管控放松推动家电线下消费场景修复和地产回暖疫情期间线下消费、地产需求、消费补贴与通胀因素是影响美国家电需求的四大主要因素，具体来看：
①线下消费场景复苏：管控放松直接推动家电线下消费场景复苏，美国谷歌活动指数显示，2021 年 2 月美国防疫政策进入放松阶段以及 2022 年 2 月进入全面放开阶段后，零售&娱乐、便利店&药店等线下消费场所的活动指数均出现大幅回升，线下消费场景人流量恢复。
零售端数据亦有佐证，据美国劳工统计局统计，美国家电卖场零售额在 2021 年 2 月以及 2022 年 2 月后均出现明显反弹。其中放松阶段提升幅度大于放开阶段。
此外，防疫放松阶段美国电子产品及家用电器零售销额超过 2019 年水平，而防疫放开阶段该销额回落至与 2019 年相当的水平。
放松阶段线下消费、地产需求与消费补贴三因素共振，美国家电销售出现脉冲式增长，放开阶段地产需求和消费补贴影响消退，但线下消费场景复苏后美国家电销售依然维持在疫情前的水平。
②地产需求拉动：管控放松有利于地产线下商业活动的开展，间接推动家电行业景气度上升。美国防疫政策进入放松阶段后地产开工和销售均出现明显提升，说明美国疫情管控放松一定程度上推动地产线下商业活动修复，进而带动家电销售的增长。
但是，美国防疫政策进入放开阶段后，地产和家电反应并不积极，主要原因在于疫情期间美国地产需求旺盛与低库存、低利率环境相关性更强，而放开阶段美国处于加息周期且地产库存已恢复至相对高位，因此线下场景修复对地产和家电带动作用有限。
③补贴政策刺激：疫情期间美国政府发布了三轮财政补贴政策，涵盖了直接补助低收入与失业群体在内的一揽子纾困措施。其中，第三轮补贴政策在防疫放松阶段推出，并且此轮补贴加大了对低收入家庭的直接补贴标准，从而与线下场景修复、地产需求提升形成强烈共振，推动家电行业景气度快速上行。
④通胀影响：货币宽松和供应链不畅所引发的通胀问题贯穿美国整个疫情时期，因此不论美国 CPI 还是家电 CPI 在疫情期间均保持持续上行态势。
放松阶段，美国家电 CPI 更多是受需求侧影响，多重因素作用下家电终端需求供不应求，推高了价格指数。其中，放松阶段大家电 CPI 同比增速显著高于其他家电。
放开阶段，美国家电 CPI 更多受供给侧影响，俄乌冲突引发的输入性通胀加大了美国家电行业的成本压力，从而推动美国家电价格指数上升。
在疫情政策放松阶段和放开阶段，美国家电制造端就业人数均呈现明显的回升趋势，并在 2022 年 2 月后超过 2019 年水平；与之对应的是，美国家电零售端就业人数并未随管控放松出现明显反弹，整体维持平稳，且直至 2022 年 11 月仍未恢复疫情前水平。
美国防疫管控放松后家电制造端与零售端就业人数恢复弹性出现差异，我们认为可能的原因在于：一是疫情冲击下，部分线下家电零售店永久关门，供给恢复相对缓慢；二是疫情期间部分用户线上消费习惯沉淀，线下消费需求萎缩；三是统计口径问题，相较销售端，制造端就业人数还包含疫情期间景气度持续向上的电气设备行业，可能高估家电制造端就业人数。
耐用消费品及零售贸易行业的职位空缺率与离职率均在防疫放松阶段上升，放开阶段下降。
两个阶段职位空缺率与离职率走势存在差异，可能的主要原因在于两个阶段消费补贴存在差异，放开阶段消费补贴政策退出后就业意愿回升，职位空缺率和离职率下降。
放松阶段开始后的一个季度内，美国白电、黑电、吸尘器进口额增速有所放缓但整体仍维持高位；一个季度后，随着库存水位提升以及线下场景恢复常态，白电、黑电、吸尘器进口额增速趋于平稳，但空、冰、电视等改善型家电表现好于洗衣机、吸尘器等劳动替代型家电。
在放开阶段，空调和冰箱受益于热夏，进口额仍保持正增长，黑电、吸尘器、洗衣机等其他家电进口额增速普遍下行。
从各大海外家电企业北美营收同比增速看，各家企业在放松和放开阶段的当季营收表现相对较好；分企业看，放松和放开阶段德龙、SEB、iRobot 等可选小家电企业营收增速均出现不同程度的放缓，放开阶段增速放缓或主要受渠道去库存影响。
与此对应的是，放松和放开阶段大金、特灵、开利等暖通空调企业北美营收增速表现相对较好，除天气和地产需求原因外，疫情放松后安装活动恢复对暖通业务也起到促进作用。
在防疫放松阶段，美国家电板块表现较好，大幅跑赢大盘；在防疫放开阶段，美国家电板块走势和地产板块基本一致，累计收益趋势性下行，并且跑输大盘。
1）严控阶段（2020 年 3 月-2022 年 2 月）：日本政府分别于 2020 年 4 月 7 日、2021 年 1 月 7 日及 2021 年 4 月 23 日分别发布紧急事态宣言，并实施严格的疫情管控措施。2020 年 3 月 31 日，日本禁止外国人从 49 个国家和地区入境，2020 年 4 月 27 日，日本拒绝入境对象增加至 87 个国家与地区。
2）放松阶段（2022 年 3 月-2022 年 9 月）：2022 年 3 月 1 日，日本开始允许除游客以外的外国人入境，且每日入境人数上限从 3500 人上调至 5000 人。
3）放开阶段（2022 年 10 月至今）：2022 年 10 月 11 日起，日本恢复免签证自由行且取消入境人数限制，日本防疫政策进入放开阶段。
（1）需求：管控放松推动日本家电线下消费回暖疫情期间，线下消费场景复苏与通胀是影响日本家电需求的两大主要因素，具体来看：
①线下消费场景复苏：日本长期保持较为严格的防疫政策，直到 2022 年 3 月日本防疫才开始转入放松阶段，日本谷歌活动指数显示，2021 年 3 月-6 月日本零售&娱乐、便利店&药店等线下消费场所的活动指数均有所回升。
从零售端数据看，疫情期间日本大型家电零售商销售规模并未出现明显萎缩，21Q2、21Q4 甚至超过疫情前水平。
对比日本新冠确诊人数与日本大型家电零售商销售规模同比增速，可以看到二者走势出现明显负相关，在新冠确诊人数峰值所在月份，大型家电零售商销售规模增速往往出现明显下滑，原因或为确诊人数较多影响了居民的出行意愿。
换言之，当日本防疫进入放开阶段后，疫情常态化下居民出行正常化，家电线下消费场景有望进一步提升。
②房地产拉动：虽然疫情期间日本政府采取了宽松的货币政策，但日本房地产并未如美国那样开启地产上行周期，从首都圈新建和二手公寓成交量看，除 20Q4 和 21Q4 首都圈房产成交较为活跃外，其余时期房产成交量与疫情前相近。
在 2022 年 3 月日本防疫进入放松阶段后，首都圈二手公寓景气下行但新建公寓交易较为活跃，对家电销售具有一定拉动作用。
③补贴政策刺激：疫情期间日本政府发布了两轮财政补贴政策，主要向居民发放直接补贴，补贴力度较大且覆盖范围较广。虽然两轮补贴推出时间均在管控放松之前，但由于第二轮补贴与日本防疫放松阶段较为接近，有效带动日本家电消费。
④通胀影响：疫情放松后，日本 CPI 持续走高，其中空调、冰箱、电饭煲 CPI 同比大幅上行，吸尘器 CPI 同比变化较为温和，洗衣机 CPI 同比先降后升。
综合来看，在输入性通胀与需求恢复共同作用下，放松阶段日本主要家电 CPI 同比快速上升；在放开阶段，输入性通胀影响消减，但复工带来的工资性通胀和线下场景恢复带来的需求修复仍支撑日本家电 CPI 同比增速维持高位。
2022 年 3 月日本防疫进入放松阶段后，制造业雇佣指数开始回升，表明企业招工需求增加，但电力机械、设备供应品行业（下文简称为电力机械行业）就业人数 4 月先下降，5 月才快速回升，或表明在刚步入放松阶段的 4 月，电力机械行业就业意愿受到短暂冲击。
5-7 月伴随新冠确诊人数激增至峰值，电力机械行业就业人数快速下降，与此同时，企业招工意愿持续提升，雇佣指数继续上行。
8-10 月新冠确诊人数下行，电力机械行业就业人数也随之缓慢回升，但未恢复至 2021 年、 2019 年的水平。
从出货量看，日本各类家电国内出货量也呈现“W 型”复苏，相较白电，电饭煲、吸尘器等小家电出货量复苏节奏更快、复苏弹性更强。
从日本家电制造及零售企业营收同比增速看，防疫放松阶段的当季（22Q1），各家企业营收增速环比上个季度显著改善，且制造企业改善幅度大于零售企业。
但到 22Q2，家电零售企业营收增速环比进一步改善，而家电制造企业营收增速则由正转负，主要原因或在于：一是日本家电制造企业去年同期基数较高；二是 2022 年 6 月后日本新冠确诊人数大幅提升导致制造端缺勤率提升及安装活动受阻。待到新冠确诊峰值过去后，22Q3 日本家电制造及零售企业营收同比增速均迎来进一步改善。
整体来看，在防疫放松阶段，日本家电板块市场表现先下后上，跑输大盘；在防疫放开阶段，日本家电板块累计收益继续上行，并且跑赢大盘。
从个股来看，疫情以来松下、大金、林内累计收益持续跑赢大盘，其中林内在放松阶段累计收益率短暂下滑，于 2022 年 5 月后持续上行并超过大盘；家电零售连锁企业走势分化，EDION 在防疫放松、放开阶段均跑赢大盘，上新电机表现则较为低迷。
由于防疫放松时点、放松节奏、流行毒株存在差异，叠加防疫放松后地产、货币、财政及通胀等因素所处周期也有所不同，在研究防疫放松后美日家电行业复苏对中国的借鉴意义时，不仅要着眼于防疫政策调整本身的影响，还需统合防疫放松节奏以及地产、财政、通胀等因素进行综合判断。
美日两国虽然在防疫放松、放开阶段面临的外部因素存在较大差异，但疫后时期两国家电行业景气度均有所回升。
从美日两国经验看，防疫放松后，线下消费场景修复有力带动家电行业景气度回升，外部因素虽然影响了家电行业的复苏弹性和节奏，但并未改变家电行业的复苏趋势。
我们认为，这种经验同样适用于中国，防疫放松后中国家电行业景气度复苏确定性较高。
相较美日，中国防疫放开阶段外部因素对家电复苏更为有利，国内家电行业需求恢复节奏和恢复弹性或好于美、日。
具体来看：线下复苏方面，从美日经验看，防疫政策放松对家电线下流量回暖起到直接推动 作用。伴随各地确诊人数回落，国内家电行业线下消费场景也有望复苏。
地产需求方面，由于地产需求与库存、利率环境相关性更强，因此美日两国地产需求对家电拉动作用在严控阶段表现得更为充分，在放松和放开阶段则并不明显。
而国内防疫放开阶段正处于地产复苏周期，考虑到地产政策持续加码，预计地产对国内家电需求拉动或更为明显。
消费补贴方面，疫情期间美日两国均出台多轮涉及直接转移支付的消费补贴措施，两国最后一轮补贴推出时点与防疫放松阶段相近，对家电需求修复起到明显的带动作用，而到放开阶段补贴政策早已退出，影响有限。
虽然国内消费补贴整体力度和覆盖面不及美日，但放开阶段国内各地亦持续出台各类消费补贴政策，对家电行业复苏仍有一定拉动作用。
通胀因素方面，通胀问题贯穿美日两国防疫放松和放开阶段，而国内家电行业成本压力峰值已过，价格因素对需求改善更为有利。
在防疫放松和放开阶段，美国耐用消费品行业虽然也面临职位空缺率与离职率提升等问题，但美国家电制造端就业人数整体呈现回升趋势，并在 2022 年 2 月后超过 2019 年水平；与之对应的是，美国家电零售端就业人数并未随管控放松出现明显反弹，整体维持平稳，且直至 2022 年 11 月仍未恢复疫情前水平。
日本防疫进入放松阶段后，家电行业就业供给遭受两波冲击，第一波冲击发生于 2022 年 3 月，主要原因或为感染担忧导致出勤意愿下降；第二波冲击发生于 2022 年 6-8 月，主要原因或为确诊人数快速上升带来的病假缺勤，感染峰值过后，日本家电就业人数出现缓慢回升，但未恢复至 2019 年的水平。
国内防疫政策转向时点在冬春季节，且放松与放开阶段时间间隔短，外加考虑到春运影响，预计国内各地感染达峰节奏快于美日两国，因此国内家电行业供给冲击持续时间或短于美、日。
复盘美日经验，我们认为，相较美日两国，国内家电行业景气度复苏确定性较高、需求恢复节奏和恢复弹性更好、供给受冲击持续时间更短。
国内家电板块经营拐点已至，疫后复苏可期。配置思路上，受益线下场景修复及地产政策改善且基本面稳步向上的大家电标的，如海尔智家、美的集团、海信视像、海信家电、格力电器、老板电器、亿田智能等。
受益疫后时期可选消费复苏、成长弹性较为充足的小家电标的，如小熊电器、科沃斯、石头科技。
（1）疫情冲击超预期：若 2023 年疫情冲击超预期，将扰动家电行业复苏节奏。
（2）终端需求不及预期：若 2023 年内外终端需求不及预期，行业收入增速将有波动。
（3）行业竞争加剧：清洁电器、投影仪、厨房小家电等高成长性细分子行业竞争格局并未稳定，新进入者较多，若行业竞争加剧，整体盈利能力面临下行风险。
