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更新时间：2023-02-07 06:30:36 浏览： 次
在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数 也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。综合梳理线下流量复苏、可选消费复苏和出行 链复苏三条投资主线。 疫情感染逐步过峰后，线下流量复苏。线下本地出行复苏趋势明显，根据 Wind 整理 各主要城市地铁官方发布的客运量数据，2023 年 1 月 9 日-1 月 15 日一周北京/上海/广州/ 深 圳 地 铁 客 运 量 环 比 +25%/+21%/+6%/+6% ， 较 2019 年 同 期 恢 复 程 度 达 61%/67%/62%/94%；拥堵延时指数环比+7%/+11%/+4%/+1%，较 2019 年同期恢复程度 达 101%/96%/96%/99%。各地疫情感染过峰后，线 年同期水平， 有利于线下渠道占比较高的家电企业业绩修复。
具有性价比的基础耐用品消费景气有望提升。2022 年 3 月份美国全面取消国内防疫 限制。根据亚马逊美国站的销售数据，2022 年 3 月厨房小家电各品类销量前百的商品销 售总量为 501.2 万件，同比+46.7%，均价为 81.3 美元，同比-8%。疫情管控措施放松初 期，基础耐用品的性价比消费将进一步复苏，有利于可选消费品如小家电、按摩小器具销 售的修复。 出行链复苏信号明显。根据交通运输部春运前预测，2023 年春运期间（2023.1.7 至 2023.2.15）客流总量约为 20.95 亿人次，比去年同期增长 99.5%，恢复到 2019 年同期的 70.3%。根据携程发布的《2023 年春节旅游市场预测报告》，截至 2023 年 1 月 5 日携程 春节期间旅游产品预订量同比上涨 45%，人均旅游花费同比提升 53%，同时春节假期长 线旅游订单占比已达七成，长线%。出行链的复苏信号明显，有利于如 倍轻松等在交通枢纽广泛拓店的家电企业提振业绩。
地产政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。2022 年底以来，地产政策力度持 续加大，供给侧第二支箭（股权融资）、第三支箭（债券融资）持续扩容。高层领导再次 定调房地产为支柱产业，政策逐渐发力需求侧。2023 年 1 月 5 日，人民银行、银保监会 发布通知，允许满足新房价格连续 3 月下降的城市探索降低首套房贷利率，政策灵活度进 一步提高。“保交楼、稳民生”的基调下，政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。
我们预计房地产及相关产业链将在 2023 年二季度复苏。在需求侧，疫情和交付两大 压制因素将在 2023 年初逐步得到化解，而按揭贷款利率、限购限贷措施等又有进一步优 化空间。根据中信证券研究部地产组预计，2023 年全国商品房销售额同比增长 4.7%，其 中 2023Q4 单季同比增长有望超 15%，前低后高态势明显；并预计 2023 年房地产开发投 资降幅有望收窄至-5%左右，并且逐季修复，2024 年可能重归增长通道。 空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调、厨电与地产 销售增速趋势基本一致，其中空调销售一般滞后地产销售 0.5-1 年左右；油烟机销售一般 滞后地产销售 0.5-1.5 年左右（现房 6 个月，期房 18 个月）。此外，受精装房占比提高影 响，零售端数据与地产销售相关性有所钝化，传导周期有所延后（类似期房，约 18 个月）。
地产改善对龙头企业估值能够起到正向推动作用。复盘历史，地产端积极信号能够有 效提振龙头企业估值。估值修复分为两个节点，第一节点为地产政策端的即时性修复，第 二节点为地产销售端传导至业绩端的基本面回暖（6-12 个月），建议关注地产复苏下，空 调/厨电龙头的估值修复机会。
2022 年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。2022Q4 我国家电整体出口额及出口 量同比降幅扩大至 20%以上，其中出口量在 2021 年低基数下仍然疲软，已经连续 6 个季 度同比增速为负值。汇率方面，2022 年美元兑人民币汇率从 Q2 开始持续走高，于 11 月 达到最高值，月度平均汇率接近 7.2。供应链方面，2022 年集装箱价格从 Q3 开始步入下 行通道，12 月已基本恢复到历史中枢水平，货运成本的压制持续缓解。
空调/电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软。综合过去 24 个月各品类出口额同比 增速和出口均价累计涨幅来看，空调和电风扇的韧性较强。根据海关总署，2022 年我国 空调/冰箱/洗衣机/微波炉/电风扇出口额分别同比-4.7%/-22.9%/-7.7%/-10.5%/+4.8%，均 价方面，24 个月累计涨幅分别为+12%/+8%/-4%/+1%/+23%。
2022 年美国新房销售较疲软，家电需求滞后。以史为鉴，美国市场地产增速一般先 于家电 1-2 个季度见顶/见底。根据美国商务部普查局，美国新建住房销售同比增速在 2021Q2-2022Q3 连续 6 个季度为负值，尚未有显著提振。
2022 年美国零售商库存持续走高，但家电库存去化拐点已初显。2020 年，受新冠疫 情影响，全球供应链紧张、日常经济活动受限，4-6 月美国批发商耐用品库存销售比急速 上升后回落至历史中枢水平。2022 年，美国通胀高企压制可选消费，同时美联储于 3 月 决定上调联邦基金利率，2022 年全年合计加息 7 次共 425bp，美国消费者消费信心大幅 降低，多因素叠加下耐用品库存销售比逐月攀升。根据上轮 2008-2009 年耐用消费品库存 去化的历史经验，美国库存销售比下行周期一般持续 1.5 年左右。但从家电库存量角度看， 目前拐点已初现，叠加同比增速逐月收窄，2023 年外销景气度或有边际改善。
政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和 2025 年新建公共建筑与厂房屋顶光 伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势 与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数 据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，分布式 新增装机占比持续扩大，2022 年上半年较 2019 年提升 25pcts 至 66%。其中户用分布式 光伏市场需求持续增长，装机量从 2019 年的 4.2GW 增至 2021 年的 21.6GW，占分布式 光伏比例从 34%提升至 74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发 电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电 成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平 价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补贴，2022 年起用分布式项目不再给予补贴，光 伏全面平价上网时代到来。
分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据 CIPA 数据，我国地面光伏系统 初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W，分布式成本优 势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入 35kV 及以下电压等级，而集中式电 站接入电压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备造价较高。此外，与集中式电站相 比，分布式项目无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设 配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本 结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组 件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。
分布式光伏 IRR 可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布 式：1. 光伏系统假设：首年光衰 2%，第二年开始光衰 0.5%，平均利用小时数 1200h， 上网电价 0.395 元/kWh（以山东省燃煤发电基准价为例）；2. 财务假设：贷款利率 4.3%， 贷款比例 70%，贷款年限 15 年。可得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站 IRR 分 别为 10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较 集中式优势将进一步拉大。
工商业分布式：1. 根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用 地面积为 344 亿平方米，假设 2021-2025 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%； 2. 假设工商业建筑密度 45%；3. 假设新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实 际可安装光伏面积占屋顶面积 40%；3. 根据住建部《城乡建设领域碳达峰实施方案》，2025 年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到 50%，据此我们假设 2021-2025 年每年增加 10%； 4. 通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年 渗透率增长 1%。综上可预测工商业分布式光伏装机量对应 2021-2025 年 CAGR 达 26%。
家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的 业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业。从环节来看，因光伏产业链上中 游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运 转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能 力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优 势。
兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同 时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而 传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、 市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光 伏企业，在 C 端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提 供信任背书。
TCL 电子：分布式光伏业务于 2022 年第二季度开始正式运营，2022 年上半年光伏业 务已实现收入 1.72 亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022 年入选 BrandZ 最具价 值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超 47000 家门店。凭借完善的售后体系和响应 及时的配套团队，公司在 toC 与 toB 应用场景齐发力，2022Q2 单季度签约农户超 1600 户。从调研反馈来看，公司月度装机订单量及收入呈高速增长，向上势头强劲。 创维光伏：已在全国搭建起 500 家一级代理商，形成全方位渠道网络，形成 3 级物流 网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏 电站超 10 万座，2022H1 新增并网发电家庭超 5 万户。公司对代理商有严格的质量把控： 需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于 20 户，可实现快速并网。 公司光伏业务快速放量，2022H1 相关业务实现收入 42 亿元，同比增长+407%，对应业 务净利率达到 7%，较为可观。
传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。 家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的角色，通过集团在光伏上 游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有 自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系 列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。 TCL 电子：与 TCL 中环同属 TCL 系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL 电子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化 N 型硅片市场需求提升和大尺 寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环 2022 年斥资 206 亿元进军硅料，配 合 TCL 电子在 EPC 和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL 中环 具备丰富的电站运营经验，能够进一步提升 TCL 电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项 目投资具有一定资金门槛，TCL 电子联合 TCL 金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款 和一系列灵活差异化金融服务。
创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用 光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量 20KW 为示例，我们预计 2025 年为用户带来的发电收益可达 11 万元以上。创维光伏为万 千用户带去“0 元投入，15 年质保，25 年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障， 以“金融+科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。
家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。 光伏+家电的模式可充分发挥产品协同效应。 创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维 服务的同时，还可于安装电站的首年 0 元立享创维彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器 等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予 光伏+家电协同联动。
家电企业（或子公司）能够以集团工业园为基础积累 2B 项目经验。对于家电集团而 言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助 企业快速积累 2B 项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。 合康新能：美的集团 2021 年 10 月首次发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占比达到 30%。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务。举例来看，2022 年 8 月 4 日合康新能承建的美的库卡机器人 2.54MW 屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电， 公司预计项目总装机量 18.7MW，总体计划于 2023 年 6 月全容量并网，建成后每年可为 工厂提供绿电 2000 万度，节省电费支出 300 余万元，年减少二氧化碳排放 19940 吨，每 年节约标煤 6360 吨。根据公司关联交易披露，合康预计 2022 年承接的集团内部智能微网 （包括工商业集装箱储能）订单约 2-3 亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭 借美的 to B 渠道拓展央企客户。
康佳集团：2022 年 6 月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发 挥其渠道优势和品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型 逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调 安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由 合资公司承担实施建设 TCL 电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起 量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超 50 个（350MW）。
储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、 电网端以及用户端三大类： 1）发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动 态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等； 2）电网端提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、 延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等； 3）用户端通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括 电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。
快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。电化学储能响应迅速，更 适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源 汽车行业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生 产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主 流，2017-2021 年间全球电化学新增装机量达 22.7GW，占同期储能新增装机总量的 55.9%； 国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量 5.5GW，占新增装机总量 的 25.1%。我们预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应灵活、不受地 理环境限制等优点，电化学储能有望成为装机主流，发展前景广阔。
电池及变流器（PCS）是电化学储能系统的核心。电化学储能系统主要由储能电池、 电池管理系统 BMS、储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS 和储能温控系统组成，其中电 池为核心器件，价值量占比超过 50%，且壁垒较高；BMS 为电池配套提供监测、保护等 控制功能，价值量占比约 9%；PCS 变流器用于充放电过程中的交直流转化，决定着输出电能质量和特征，价值量占约 11%；EMS 则负责数据采集分析、能源系统管理、故障监 测、能源调度等，价值量占比约 5%。
优势外拓，电器企业/集团切入大储集成、户储及储能温控。从环节来看，因电芯环节 固定投资大，投产周期长，且储能行业技术发展瞬息万变，故家电企业主要选择通过除电 芯外的其他环节进行切入，近年来大储、户储、储能热管理是转型热点方向：1）大型储 能方面，集成制造能力和电芯保供稳定性是核心竞争要素，我国家电企业因强大的制造和 供应链管理能力早已成为“中国智造”的名片，切入大型储能是家电企业在制造能力及全 球供应链管理能力的优势外拓。2）与大型储能主要以项目招投标形式不同，户储产品更 多面对 C 端消费者，与传统家电具备相似属性，家电企业在多年主业经营过程中积累下来 的品牌和渠道优势有望赋能户储业务快速拓张。3）储能温控方面，其本质是热管理在新 能源领域的应用。凭借多年深耕家用、商用及专用特种空调的经验，电器企业/集团在热管 理/环境温度调控领域技术底蕴深厚，基于此进军储能温控，有望享受能源革命红利。
家电集团跨界潜力大。储能系统上游原材料价格近年来因供需错配价格波动幅度较大， 且电芯环节紧缺情况仍将长期存在，这对企业成本控制和集成效率提出较高要求。家电集 团在传统主业积累起来的供应链管理经验使其具备先发优势，同时可将其在电力电子优秀 制造能力进行横向拓展，把研发能力和快速响应市场的优势带到储能产品当中。户用储能 产品具备一定家电属性，主要面向 C 端消费者，全面的售后服务网点和兼具广度深度等经 销商渠道等竞争因素是家电集团早期积累下来的优势，能够帮助其户储产品更准确有效地 触达客户。 科陆电子：储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗&产能释放可期。我们认为 2022 年下 半年国内大型储能招投标的集中落地叠加美国税收抵免政策延期，全球大型储能将迎来高 确定性的快速增长。科陆电子非核心业务剥离进程已进入尾声，目前聚焦智能电网及储能 两大业务板块，其中储能业务板块公司技术积累深厚，在手订单充沛，产能扩张逐步落地。
合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。公司储能业务分为户用储能和工商业 储能，其中工商业储能产品主要面向美的集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解决方 案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团具备较强的品牌力、丰富的海外运营经验以 及广而深的渠道网点资源，截至 2021 年，美的海外自主品牌零售网点超过 4.3 万家。借 助集团渠道公司目前已经斩获部分欧洲市场（意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、 比利时等）订单，且处于陆续交付阶段，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协同，充 分享受海外户储行业高速发展带来的红利。
德业股份：低压逆变器新秀，光伏+储能打造新增长极。德业股份现已形成空调热交 换器、逆变器、除湿机三大业务布局，其中逆变器产品包括储能逆变器、组串式并网逆变 器和微型并网逆变器，主打低电压、高安全性、灵活配置的差异化竞争优势。公司结合海 外市场不同地区的法律法规及政策要求调整产品性能特点，在近几年迅速打开海外逆变器 市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今 110 多个国家和地区。
需求爆发推动量价齐升，逆变器业务快速发展。充分受益于全球户用光储需求提升， 德业股份逆变器销量从 2017 年的 0.74 万台快速增长至 2021 年的 38.83 万台，其中 2021 年组串式/储能/微型逆变器销量分别为 21.5 万/7.03 万/10.29 万台。随着储能逆变器产品 销量占比增长，公司逆变器平均单价也从 2017 年的 1198 元/台增长至 2021 年的 3084 元 /台。量价齐升促使公司 2017-2021 年逆变器销售收入 CAGR 达 166.7%，逆变器收入占 比从 2017 年的 1%提升至 2022H1 的 48%，现已成为公司强有力的业绩第二增长极。
燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃油 车的动力核心是内燃机，通过燃油发动机产生动力以驱动汽车行进，汽油燃烧会产生热量， 因此燃油车在对座舱空间进行制热时有天然的优势，直接利用发动机产生的余热即可，同 样燃油车对动力系统的温度调节的主要目标是降温以避免发动机过热。 新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。电车无需发动 机导致座舱空间制热时无法像传统燃油车一样直接使用内燃机产生的余热，因此产生了通 过添加 PTC 或热泵制热的刚性需求。此外，由于锂电池存在低温条件下电容量降低而性 能弱化的属性，这也导致了对新能源汽车动力系统的热管理不仅以降温为目的，控温则更 加重要。相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座 舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命， 因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。
空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。燃油车历经百年发展现在技术已 经较为成熟，相关零部件企业更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒 逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标。此外，国内家电零部件供应商转型汽车热 管理具备天然的成本、技术优势和生产经验，布局热管理顺时应势。 盾安环境：深耕制冷配件三十余载，在空调能效标准快速迭代的当下，公司热管理阀 件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。公司的高性能大口径针阀相较传统电子 膨胀阀在闭合速度、精度控制和产品寿命上显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统 低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要；市场上尚无性能和功能可与之对标的产 品。公司以“二供”为契机切入汽零热管理赛道；当下已和多家主流车企建立合作。我们 认为公司汽零业务高速增长确定性强。
PPI 增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。以 PPI 同比增速测度的工 业品价格周期平均 3-4 年，本轮 PPI 增速从 2021 年 10 月开始持续下行，目前已逐步筑底。 其中，加工工业生产资料 PPI 增速低于全部工业品，加工工业原材料成本压力显著缓解； 但电气机械及器材制造业 PPI 增速仍较高，主要因为新能源板块整体景气度较高所致。我 们预计 2023 年 PPI 增速将持续筑底，保持较低增速水平。
CPI 与 PPI 同比增速剪刀差回正，家电行业上下游价格水平进入利好周期。CPI 与 PPI 同比增速的剪刀差具有明显的周期属性，整体周期 4 年左右，正剪刀差周期和负剪刀 差周期各 2 年左右，且并不存在周期内反转的现象。目前 CPI/PPI 剪刀差已经回正，我们 预计未来 2 年将持续处于正周期，与家电更相关 CPI 生活用品及服务与 PPI 生产资料增速 剪刀差也同期回正，家电行业上游成本压力缓解的同时下游价格水平也走向利好。
我们预测 2023 年 CPI 增速温和上行，PPI 增速整体前低后高。根据 Wind 一致预测， CPI 同比增速 2023Q1 受春节影响而较高，2023Q2 略有下降，此后温和上行；PPI 同比 增速 2023 年整体前低后高，同样因开年采购等季节性因素，2023 年上半年中 Q1 高于 Q2，下半年开始回升。因此，我们预测 2023 年 Q1-Q4 的 CPI/PPI 剪刀差分别呈现下行/ 高企/回落/回升的态势，2023 年均维持正剪刀差，利好家电企业整体盈利。
原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格变化影响的是企业原材料存 货的确认，由于不同企业财务会计中存货确认方法不同且生产节奏有所不同，营业成本并 不完全与原材料价格同频共振。因此，可以比较 2007-2022 年家电上市公司财务数据中营业成本与各原材料价格的关系，我们发现：家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相 关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化，表明相较于中游制造企业，家电类厂商采 购和生产节奏更快，营业成本可以得到快速确认。 对比各主要原材料价格与家电上市公司营业成本的相关系数，当季铜价与成本相关系 数最高，其次是塑料、铝和钢，而当季家电上市公司营业成本与当季 PPI 增速相关系数并 不高，领先 1 个季度的家电上市公司营业成本与 PPI 增速的相关系数最高，进一步说明了 家电厂商的生产节奏快于整体制造业。
CPI/PPI 剪刀差领先家电公司盈利 1 个季度，与毛利率和净利率相关性更高。家电上 市公司盈利指标除与成本项相关之外，与收入同样高度相关，所以使用 CPI/PPI 剪刀差对 比其与家电上市公司主要盈利指标的相关系数。从历史数据看，CPI/PPI 剪刀差基本领先 家电上市公司各项盈利指标 1 个季度，与毛利率、净利率相关性更高，与单季度 ROE 和 营业利润相关度次之，当季毛利率与 CPI/PPI 剪刀差的相关度高于当季净利率与 CPI/PPI 剪刀差的相关度。
铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高。原材料占家电制造 成本的 80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的 60%。
我们预测铝价 2023 年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料 和其他原材料价格有望保持低位。不同原材料受周期因素和供求关系影响价格水平和趋势 并不一致，金属原材料可通过期货价格对未来价格变化趋势进行展望，塑料价格与 PPI 高 相关。除铝外，近期各原材料价格未见显著上行趋势，同时其他成本有望回落，整体利好 家电企业盈利。 具体来看，1）铝价于 2022 年 Q4 已结束下跌趋势，逐步上行，且 0-3 个月和 3-15 个月期货均处于升水状态，即现货价-期货价为负数，根据中信证券研究部金属组观点，地 产后周期复苏提振下，2023 年全年铝价上行具有有效支撑；2）铜、钢价格受影响因素较 多，全年有望持续震荡。尽管铜价短期内反弹，但 3-15 个月期货仍处于贴水状态，目前 市场对 2023 年铜价走势仍存在分歧，我们认为铜价此轮上升后全年将在库存水平博弈下 持续震荡；3）钢价目前略有回升，尽管 2023 年地产整体有望处于复苏态势，但钢铁整体 需求仍未见增长态势，中信证券研究部煤炭组预测 2023 年全年钢铁耗煤 YoY+2.0%，在 海外需求收缩的背景下，我们认为 2023 年钢价不存在快速上行的动能；4）塑料价格与 PPI 相关度较高，我们预计 2023 年全年处于较低水平。
海外资金涌入中国，家电板块历史优先级较高。东西方经济周期有所错位。我国处于 疫后复苏阶段，2023 年 GDP 增速有望实现 5%以上增长，基本面恢复预期较为强劲；人 民币快速升值，当前汇率恢复至 6.5；而美欧加息成效已现，投资、地产等前瞻指标已显 疲态，整体处于衰退前期。叠加美联储加息意愿或有所减弱，海外资金持续涌入中国。北 向资金可以分为配置盘和交易盘，前者以养老金、主权基金等长线机构，后者多为量化对 冲等短线基金。根据中信证券研究部策略组《中信证券北向资金拆解周跟踪》（2022-01-30）， 2023 年年初以来，家电板块历史优先级较高净流入规模约 4/6 开；其中食品饮料、家电、 金融行业为配置型和交易型资金的共同主线。 家电个股的外资持仓仍有提升潜力。据 Wind 统计，当前家电板块的外资持仓距 2018 年初以来的高点，仍有落差。以格力/老板/九阳为例，其 2018 年以来的外资持仓占比高点 分别为 23.4%/17.2%/12.8%，截至 2023/1/16 为 12.6%/11.8%/5.7%，相当于高点的 4-7 成水平，且持仓金额绝对值处于低位。
截至 2022Q3，公募持仓比例维持低位，风格切换待改善。根据 2022Q3 披露的基金 重仓数据来看，家电行业重仓配置比例仅为 1.4%，维持 2021Q3 以来的低位水平。从重 仓股持仓变化来看，三大白电美的、格力、海尔基金持仓市值相较 Q2 分别-56/+12.3/+4.3 亿元；三花智控增持明显，超越格力成为家电行业基金第三大重仓股；厨电板块获得小幅 度加仓。整体而言，2022Q3 家电行业公募持仓处历史低点，风格切换蓄势待发。
从估值来看，白电板块空调龙头格力电器/美的集团的估值分别处于过去十年 PE 的 10%/34%分位；厨电板块老板电器位于估值中枢水平，浙江美大/亿田智能的估值分别位 于 7%/20%分位；小家电板块九阳股份、小熊电器已回到历史估值中枢附近，新宝股份/ 极米科技则处于 3%/16%的水平。随着经济复苏、地产政策暖风频吹，家电企业有望迎来 业绩&估值的双重回归。
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